코츠테크놀로지 (feat. K2전차)

얼마전 파두 사태도 있었지만, 상장한지 얼마 안 되는 공모주는 공모할 때 이익을 과대 예측하는 경향이 있기 때문에 검증이 될 때까지 잘 보지 않는 편이다. 코츠테크놀로지는 상장 후에 발표한 3분기 실적이 크게 증가했고, 수주 잔고도 증가해 상장 후 주가 하락이 기회가 될 수 있다고 생각한다. (2대 주주인 TS인베스트먼트의 매도 가능 지분율이 11%로 오버행이 되고 있다).

동사가 차지하는 주요 무기체계는 현대로템의 K2와 LIG넥스원의 천궁2로, LIG넥스원이 매출의 50%이상을 차지하지만 현재는 넥스원을 거쳐 대부분 K2향으로 나간다. FA-50은 아래 표에서 업데이트된 부분이 FA-50이 미국에서 도입한 기술이라 미국 미사일 기술 미공개로 BAE Systems사 컴퓨터를 대체하지 못했다고 한다.

동사가 대체하고 있는 주 경쟁사들은 CURTISS-WRIGHT, Abaco Systems, Mercury Systems 등이 있는데, 기술력이 월등히 차이나지 않는데 반해 가격은 SBC제품 기준으로 해외 경쟁사들이 $40,000 정도면 동사 제품은 천만원 정도라고 한다. 24/7 대응이 가능하고, 무기 체계에 맞춰 customize 할 수 있는 점이 경쟁력이다. (타사 시스템이 대부분 Intel CPU 기반인데 반해 동사는 Intel, NXP, Arm 기반으로도 설계가 가능하다).

K9은 정지 상태에서 미사일을 쏘기 때문에 K2 대비 IT부품 탑재율이 낮은데 국내 다른 회사가 납품하고 있는 것으로 파악된다.

올해 상장해서 과거 재무제표가 없는데 회사에 따르면 2020년 이전까지 연 매출이 200억 정도에 머무르다 K2향 납품 품목수가 늘어나고 K2 수출이 터지면서 매출이 연 100억씩 증가했다고 한다. 제품별 마진에 차이가 있다기보다, K2에 총 19품목이 들어가기 때문에 (사실상 IT 국산화가 완료된 상태) 수량과 단가가 둘다 높아 규모가 크다 보니 마진이 높은 편이다. 방위사업청 납품은 적정 마진이 9% 내외이고 (회사의 원가 절감 정도에 따라 그 이상 실현은 가능), 수출은 마진이 더 높다. 내년 LIG넥스원의 천궁2 UAE향 납품이 시작되는데 동사가 들어가는 품목 수가 네개로 단가는 높지만 규모의 경제 면에서 K2 수출보다는 마진이 낮을 것으로 판단된다.

따라서 K2 생산/납품 스케줄이 동사 실적의 포인트라고 볼 수 있는데, 국내와 수출이 둘 다 늘어날 예정이다.

폴란드는 1차 수출 계약이 총 180대, 납품 스케줄은 22년 10대 → 23년 18대 → 24년 56대 → 25년 96대다. 2차 수출 500대는 폴란드 현지에서 생산할 계획으로, 동사 제품이 현지 것으로 교체될 리스크가 있다. 회사 측에서는 다품종 소량 생산이라 현지에서 300여개의부속품들을 조달, 생산하기 쉽지 않을 것이어서 동사 것을 가져가서 현지 조립을 하는 형태로 예상했다. 무기 최종품이나 다른 부품에 비해 부피가 작으므로 한국에서 소싱하는 부담이 낮을 것 같다.

한편 방위사업청은 지난 5월 26일 4차 양산계획을 발표했는데, 24~28년 5년간 약 150대를 양산하는 계획으로, 3차 양산 총 56대보다 크게 증가한다. 연 30대를 가정하면 방위사업청 물량만 해도 내년에 2배 증가한다.

용역은 주로 방산 제품 연구개발 용역으로, 정부나 방산 고객사들이 차세대 제품 개발을 위해 발주한다. LIG넥스원도 최근에야 정부에서 발주받는 연구개발 용역들이 BEP에 도달했기 때문에 (연구 개발 과정에서 추가 비용이 발생해 충당금을 쌓으면서 손실이 발생한 경우가 많았다) 동사도 용역 사업은 BEP 수준인 것으로 파악된다. 장점은 현재 연구개발 프로젝트들의 양산이 시작되면 매출과 이익이 레벨업되므로, 단기적으로 마진에 부정적이나 장기 성장성에는 긍정적으로 볼 수 있다. 현재 코츠의 주요 연구개발 프로젝트는 천궁2 수출 관련, 천마, 장보고 잠수함 등이 있다.

민수는 LS일렉트릭향 철도 제어시스템과 한전향으로 효성중공업과 공동 개발한 HDVC(초고압직류송전시스템)용 제어컴퓨터, 디지털변전소 제어시스템 등이 있다. HDVC와 디지털변전소 모두 매우 장기간에 걸친 프로젝트로, 효성중공업이 수주할 경우 동시에 납품하게 되 장기적으로 안정적 매출이 될 수는 있으나 역시나 큰 수익성을 기대하기는 어려울 것으로 보인다. 22년에는 수주할 당시 예상치 못했던 반도체 가격 상승으로 한전 납품에서 적자가 나기도 했다.

한편, LIG넥스원의 천궁2는 UAE 이후 사우디 계약이 계속 거론되고 있고, 미국은 비궁 성능 테스트를 마치고 결과를 기다리고 있다. 한편, 지난주에는 루마니아가 신궁 54기를 구매하기로 했다는 보도가 있었다.

IPO IR에서 2030년 매출 목표가 1000억이라고 했는데, 최근 수출 계약들을 감안하면 25년이면 1000억 달성이 가능할 것 같아서 회사에 확인해보니, K-방산 수출 계약들이 본격적으로 나오기 전, 방산만으로는 성장이 어렵겠다고 판단해서 민수 사업에 진출했고, 각 사업부 500억씩 장기 목표로 설정해놓은 것인데 생각지 못하게 수출이 터져 업데이트되지 않은 목표치라고 한다. K2는 방위사업청이 글로벌 1위 전차를 목표로 국산화에 성공했는데 막상 3차 양산 계획 축소로 2년 전만 해도 로템이 사업부 매각을 고려했었다. 방산 기업들의 IR을 들어보면, 대규모 수출 계약들이 터지기 전까지 오랜 기간 연구개발과 시장 태핑을 위한 많은 수고와 노력과 투자가 있었음을 알 수 있다.

K2 매출 의존도가 높은 것이 동사 밸류에이션 멀티플에 제약이 되겠지만, 개발 완료 제품을 토대로 적어도 2년 이상의 고성장과 K-방산 수출 증가로 인한 기회 시장을 감안할 때 현재 시총 750억은 리스크 대비 업사이드가 상당히 높다고 생각된다.

*본 글은 매수, 매도 추천이 아니며 투자 의사 결정의 책임은 본인에게 귀속됩니다. 현재 운용중인 펀드에 해당 주식을 보유하고 있습니다.